國際貨幣基金組織本週在泰國曼谷舉行的年會所發布的《全球金融穩定報告》最引人注目的特點之一是，繼2008年和2020年3月的金融危機之後，認定另一場金融危機的爆發已是假定前提。

問題不在於它是否會發生，而是如何為它做好準備，它將在哪裡出現，它會帶來什麼影響，以及可以採取哪些措施，減輕衝擊。

這類報告的作者都堅持現行秩序的基本原則，即資本主義市場及其金融體係是唯一可能的、唯一可行的社會經濟組織形式。

但在過去20年裡，他們不得不面對這樣一個現實：他們試圖監管的體系充滿了無法解決的矛盾，儘管他們竭盡全力去控制這些矛盾，但這些矛盾仍然不斷爆發，並朝他們撲面襲來。

在2008年全球金融危機爆發前的這段時期，國際貨幣基金組織分析的主導主題是所謂「大緩和」的成功。然而，過去20年的金融風暴已經徹底顛覆了這一觀點，因此，近期的報告試圖找出可能引發另一次金融危機的因素。

本報告認為金融市場維持了韌性，但隨即指出「前方隱現的三大顯著風險」。這些風險包括：人工智慧驅動的市場調整、主權債券殖利率大幅上升，以及所謂的「網路威脅」。

報告指出，這些風險可能不會威脅金融穩定，但如果「因潛在脆弱性而加劇」，則可能演變為系統性風險。報告也表示，分析的目的在於識別這些風險。結果發現，風險清單很長。

分析首先指陳，全球壓力測試「顯示」，即使債券收益率進一步上升（目前已達到20多年來的最高水平），以及所謂的「由人工智慧所主導的修正情景 」（這是人工智慧榮景會轉向蕭條的委婉說法），銀行體系仍將保持充足的資本。

然而，該報告指出，「整體韌性」可能掩蓋了所謂的「局部脆弱點」，其中銀行資產被歸類為「脆弱」的佔全球銀行業資產的22%，高於2025年壓力測試時的 18%。看來，在國際貨幣基金組織的世界裡，某些「局部脆弱點」的規模相當龐大。

此外，在壓力測試中被列為強勢銀行本身並不能保證穩定性，因為「一些銀行與非銀行金融中介機構（NBFIs，包含對沖基金與私人信貸）的聯繫日益緊密」，這可能是「脆弱性」的來源。

報告指出，今年美國對非銀行金融機構的貸款增加了18%，而對私募股權與私募信貸的曝險部位增加了30%。雖然這些曝險部位「本身似乎不會構成系統性風險，但在極端壓力情境下，它們可能會成為重大損失的來源」。

「機構投資者因流動性錯配加劇與投資過度集中，其脆弱性亦持續積聚。」

這是指退休基金和保險公司將更多資金投資於長期但流動性較差的資產，在過去10年中，他們這類資產的持有量幾乎翻倍，以達到足夠的收益率。

在市場承壓時期（不一定是重大危機），他們必須獲得現金，並轉向出售最具流動性的資產，例如債券。

報告解釋道：「其影響可能十分重大，因為退休基金和保險公司是金融市場最大的投資者之一，持有美國與歐元區超過1/4的公開交易公司債券。因此，大規模拋售流動資產可能會加劇市場壓力，並將衝擊傳遞到直接受影響機構以外的更廣泛領域。」

這種傳導現象體現於2020年3月的「爭相變現」事件，當時美國政府債券（被認為是世界上最安全的金融資產）卻連續幾天缺乏買盤；此事也體現於2022年10月的英國債券危機中。

該報告還關注了人工智慧支出的作用，人工智慧支出已成為「全球經濟和金融市場的重要支持來源」，並有助於「抵消中東戰爭和整體政策不確定性可能帶來的負面影響」，這些都是川普政府行動的後果，但報告從未直接提及。

報告警告道，「人工智慧投資和盈利能力減弱或不持久可能會引發市場調整」，也就是泡沫破裂。

報告指出，人工智慧能力可以用「較低的投資水準」來實現，也就是說成本更低，但「潛在的經濟利益可能不如預期那麼大」。

而超大規模科技業者（hyperscalers）轉向舉債來為其龐大的營運融資，可能會「加劇這種衝擊」。從2024年至今，超大規模科技業者在投資等級債券發行中的份額已從不到1%上升至10%。

總體而言，該報告指出，人工智慧融資和人工智慧股權收購中槓桿來源的不斷增加「加劇了在人工智慧投資和盈利能力不佳且不持久的情況下，強制拋售，以及股票波動性和信用利差飆升的可能性」。

大型人工智慧公司經由股權或信貸為其客戶提供融資的循環融資也可能造成重大問題，因為即便資助方（AI 巨頭）自身的財務狀況良好，「關鍵被投資客戶（買方）陷入困境，仍會給整體 AI 生態系統帶來顯著的『錯向風險』（Wrong-way risk）」。

這種回饋機制在兩個層面發揮作用：為購買其產品的公司提供融資的企業會遭受銷售收入損失，同時，該公司中的股權和信貸投資價值也會下降。

國際貨幣基金組織的一項調查凸顯了循環融資中涉及的大規模投機性風險。該調查審查14筆這類交易，發現自2023年以來，約有3,000億美元用於股權交易，6,500億美元用於債務交易，並預期未來將獲得1.4兆美元的收益。然而，這樣的回報是否能夠真正實現，則是另一個問題。